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二、垃圾焚燒發(fā)行REITs的障礙與問(wèn)題
以前文所述，全國目前已經(jīng)擁有超過(guò)800多個(gè)，合計80多萬(wàn)噸/日以上的垃圾焚燒項目，形成近4000億元的存量資產(chǎn)，且未來(lái)還有千億元級的投資需求。從發(fā)行基礎設施REITs的角度，垃圾焚燒項目本應當是上上之選。但實(shí)際上目前進(jìn)展卻落后于產(chǎn)業(yè)園區、租賃住房、收費公路這些行業(yè)領(lǐng)域。筆者猜測需要從原始權益人和項目資產(chǎn)兩個(gè)角度去探索其中的問(wèn)題和解決方向。
1、原始權益人：REITs還是上市的權衡
基礎設施REITs成功發(fā)行的第一要素就在原始權益人，按照試點(diǎn)項目的申報要求，優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的行業(yè)龍頭企業(yè)的項目，首次發(fā)行基礎設施 REITs 的項目，當期目標不動(dòng)產(chǎn)評估凈值原則上不低于10億元，可擴募資產(chǎn)不低于擬首次發(fā)行基礎設施 REITs 資產(chǎn)規模的2倍，也就是說(shuō)原始權益人至少需要30億元的合格資產(chǎn)，換算到垃圾焚燒行業(yè)合格的資產(chǎn)規模應不低于5000噸/日。不考慮以PRE-REITs方式進(jìn)行資產(chǎn)整合的話(huà)，筆者根據前文數據的統計，存量資產(chǎn)（不考慮在建或規劃中項目）中實(shí)際適合作為原始權益人的品牌有30多家。若進(jìn)一步考慮到其中部分企業(yè)已經(jīng)暴雷（啟迪、盛運等），以及部分設施可能存在一些限制，或許還會(huì )略少一些，但至少20家以上的可選是沒(méi)有問(wèn)題的。
這些原始權益人的意愿可能是影響相關(guān)REITs發(fā)行的最主要障礙。因為基礎設施REITs作為資產(chǎn)上市的一種路徑，必然是與企業(yè)上市之間存在著(zhù)一定程度的競爭關(guān)系，即某種程度上，是否選擇部分垃圾焚燒項目發(fā)行REITs，對于原始權益人而言，首先就要考慮的是與企業(yè)上市道路之間的權衡。兩者之間是否存在估值水平的顯著(zhù)差異，無(wú)疑會(huì )影響到原始權益人的選擇。是選擇不確定性更大但可能賣(mài)出“市夢(mèng)率”（成長(cháng)性溢價(jià)）的企業(yè)上市，還是選擇確定性高但估值想象力有限的REITs，這在垃圾焚燒主流企業(yè)已經(jīng)上市的今天，對原始權益人而言真是一個(gè)事關(guān)“夢(mèng)想”的選擇了。這還不只是針對未上市企業(yè)和項目，即使已上市公司選擇再對已有資產(chǎn)發(fā)行REITs時(shí)，同樣要考慮對整體市值的影響。
（1）垃圾焚燒主流企業(yè)都已經(jīng)上市
本文統計市場(chǎng)占有率前20企業(yè)中大多數企業(yè)都已經(jīng)完成上市，既有在海外（香港）市場(chǎng)的光大環(huán)境、粵豐環(huán)保、中電新能源（中國電力旗下）、北控環(huán)境、首創(chuàng )環(huán)境等，也有在國內上市的三峰環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動(dòng)力、瀚藍環(huán)境、城發(fā)環(huán)境、偉明環(huán)保、美欣達（旺能環(huán)境）、中國天楹、圣元環(huán)保等。即使暫未上市的，如康恒環(huán)境、海創(chuàng )綠能等，也能看到推進(jìn)上市的公開(kāi)信息。
不在前20的上市企業(yè)也有多家，如2022年新上市的中科環(huán)保和軍信股份等。其他包含垃圾焚燒業(yè)務(wù)的上市公司更多，如，如泰達股份、高能環(huán)境、盈峰環(huán)境、中環(huán)環(huán)保、永清環(huán)保、龍凈環(huán)保、菲達環(huán)保、東江環(huán)保、科融環(huán)境等等。
筆者初步統計，已經(jīng)上市或同一控制人有垃圾焚燒上市業(yè)務(wù)的項目總規模（約55萬(wàn)噸/日）占比已經(jīng)接近65%，其他多數項目所屬品牌也有推進(jìn)上市的相關(guān)信息。
筆者進(jìn)一步以市占率前20中已上市的14家企業(yè)為基礎，剔除中電新能源、北控環(huán)境和首創(chuàng )環(huán)境等非垃圾焚燒業(yè)務(wù)占比較高的3家，補入國內近期上市的中科環(huán)保和軍信股份兩家垃圾焚燒企業(yè)，共選擇了13家垃圾焚燒類(lèi)上市公司作為后續對比的基礎（如圖10），這13家企業(yè)在國內垃圾焚燒市場(chǎng)合計占有率約48%，總市值1872億元，總市值占預估存量資產(chǎn)總價(jià)值（約4000億元）的比例也基本相當于市場(chǎng)占有率。
圖 10 垃圾焚燒上市企業(yè)處理規模與市值
數據來(lái)源：東方財富網(wǎng)、平臺、濟邦咨詢(xún)
（2）垃圾焚燒REITs估值上有相對劣勢
筆者有一個(gè)判斷，垃圾焚燒REITs和企業(yè)上市相比，在估值上是存在劣勢的。簡(jiǎn)言之，相比企業(yè)上市中隱含成長(cháng)性的相對高估值，REITs特別是以特許經(jīng)營(yíng)權為中心的REITs的特征恰恰是高度確定性的收益和高比例分配對應下相對低估值。這種差異再疊加REITs在資金使用上的限制與整體市場(chǎng)相對較弱的流動(dòng)性，影響到了垃圾焚燒企業(yè)發(fā)行REITs的主觀(guān)意愿。
A、垃圾焚燒REITs市凈率或將長(cháng)期接近于1.0
垃圾焚燒類(lèi)項目絕大多數是基于PPP/特許經(jīng)營(yíng)的合作模式，建造利潤在發(fā)行REITs前就已經(jīng)實(shí)現，運營(yíng)階段的垃圾基本供應量、上網(wǎng)發(fā)電量、上網(wǎng)電價(jià)與政府補貼等都屬于高度可預測或被特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議相對鎖定，而資產(chǎn)專(zhuān)用性特征、協(xié)議限制以及90%以上的分配比例也會(huì )限制其內涵式增長(cháng)，這一切會(huì )導致垃圾焚燒項目本身的估值是高度確定的，且基于PPP項目的會(huì )計準則（特別是在金融資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)混合模式下），這一估值實(shí)際也會(huì )反映到資產(chǎn)賬面凈價(jià)值中。如此以來(lái)，REITs發(fā)行時(shí)的資產(chǎn)評估基礎也不會(huì )有太大差異，最終體現為REITs發(fā)行時(shí)的市凈率（原始權益人股權對價(jià)與發(fā)行REIT前最后一年凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之比）將很可能接近于1.0。
以中航首鋼綠能REIT[6]的招募說(shuō)明書(shū)，筆者估算其市凈率約為1.20[7]。類(lèi)似以特許經(jīng)營(yíng)權和環(huán)保行業(yè)為特征的，富國首創(chuàng )水務(wù)REIT在原項目公司層面有負債，估算同口徑的市凈率甚至略低于1.0。另外，作為對比，不屬于特許經(jīng)營(yíng)權資產(chǎn)但屬于清潔能源屬性的鵬華深圳能源REIT其上市時(shí)的市凈率就超過(guò)5.0。上述REITs市凈率都是指發(fā)行價(jià)的市凈率，考慮到鎖定期較長(cháng)，且市場(chǎng)流動(dòng)性不高，暫未考慮上市后二期市場(chǎng)的溢價(jià)因素。
B、垃圾發(fā)電上市企業(yè)市凈率普遍高于1.0
基于2022年8月5日收盤(pán)數據（下同），上證A總體市凈率歷史最低1.2，當前為1.37，深證A總體市凈率歷史最低2.18，當前為2.39。
單就垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，筆者以前文所述13家上市企業(yè)為基礎進(jìn)行對比分析。如圖11所示，垃圾焚燒上市企業(yè)市凈率最高為偉明環(huán)保（6.21），最低則為光大環(huán)境（0.48），平均為（1.93），中位數為（1.61），若剔除香港上市的光大環(huán)境和粵豐環(huán)保，則國內上市企業(yè)市凈率平均為（2.14），中位數為（1.64）。
圖 11 垃圾焚燒上市企業(yè)處理規模與市凈率
數據來(lái)源：東方財富網(wǎng)、平臺、濟邦咨詢(xún)
若按照單位資產(chǎn)市值（市值與設計處理規模之比）[8]看，如圖12，每1噸/日的處理規模對應市值平均為47.40萬(wàn)元，中位數為40.65萬(wàn)元，若僅以國內上市企業(yè)計，則平均值為67.97萬(wàn)元和57.98萬(wàn)元。比較中航首鋼綠能REIT發(fā)行時(shí)的44.59萬(wàn)元[9]，仍然是具有一定的優(yōu)勢。有意思的是，這個(gè)單位資產(chǎn)市值很接近垃圾焚燒項目每噸處理規模的投資水平（40~60萬(wàn)元）。
圖 12 垃圾焚燒上市企業(yè)單位資產(chǎn)市值
數據來(lái)源：東方財富網(wǎng)、平臺、濟邦咨詢(xún)
2、項目資產(chǎn)：如何應對變化與風(fēng)險
相對于原始權益人的意愿問(wèn)題，項目資產(chǎn)端需要應對的問(wèn)題與風(fēng)險則更為細節和多樣。筆者根據已發(fā)行REITs的信息，并結合對于垃圾焚燒項目的認知，認為垃圾焚燒REITs在項目邊界、政策環(huán)境、利益相關(guān)方、資金與財稅政策等方面還有一些問(wèn)題值得探討。
（1）垃圾處理行業(yè)：模糊的邊界
按照現在的申報要求，基礎設施項目需要權屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人（原始權益人）依法合規直接或間接擁有項目所有權、特許經(jīng)營(yíng)權或經(jīng)營(yíng)收益權。項目公司依法持有擬發(fā)行基礎設施 REITs 的底層資產(chǎn)。
對于垃圾焚燒行業(yè)早期的項目，以垃圾焚燒、發(fā)電、水處理、爐渣處理等功能相應的廠(chǎng)房、設備及配套設施構成了比較明確的資產(chǎn)范圍。而隨著(zhù)以垃圾焚燒為核心的靜脈產(chǎn)業(yè)園模式的興起，垃圾焚燒項目或項目公司的運營(yíng)邊界在前后端不斷的擴張，前端可能會(huì )增加填埋場(chǎng)管理（含已封場(chǎng)）、陳腐垃圾篩分處置，后端則有飛灰填埋、爐渣綜合利用等等。同時(shí)，焚燒內容又有可能增加沼渣、污泥甚至醫廢應急處置等等，收入端也可能增加供熱、直供電、沼氣凈化入網(wǎng)、資源化產(chǎn)品銷(xiāo)售等等。這些所有資產(chǎn)和設施是否都已通過(guò)竣工驗收，工程建設質(zhì)量及安全標準符合相關(guān)要求，已按規定履行規劃、用地、環(huán)評等審批、核準、備案、登記以及其他依據相關(guān)法律法規應當辦理的手續等等，進(jìn)而滿(mǎn)足權屬清晰的要求，對相當多的項目而言，都可能存在挑戰。
而若進(jìn)一步從固廢處置的橫向和縱向一體化而言，實(shí)際的情況還要更為復雜，相當多的項目中所包含的餐廚垃圾、廚余/濕垃圾等的協(xié)同處理，飛灰等危險廢棄物的處理，以及餐廚和廚余垃圾本身就可能配套的前端收轉運、廢棄油脂經(jīng)營(yíng)等，還需要垃圾焚燒發(fā)電之外的授權、審批等相關(guān)程序。若還屬于PPP項目，對于這些可能涉及到的項目范圍變更和調整，還得滿(mǎn)足PPP模式下的相關(guān)政策，如涉及到政府采購、PPP入庫及入庫后的調整等程序性問(wèn)題。
（2）政策環(huán)境：“國補退坡”、垃圾分類(lèi)與雙碳目標
垃圾焚燒所在的環(huán)保行業(yè)，具有明顯的政策驅動(dòng)特征，除了前文已經(jīng)提到的“國補退坡”，還有影響較大的兩項政策應該是垃圾分類(lèi)和雙碳目標提出。這幾項政策的疊加影響下，整個(gè)垃圾焚燒行業(yè)的收益模式都可能面臨轉變。這對于REITs發(fā)行而言，需要在方案設計以及PPP/特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中重點(diǎn)落實(shí)相關(guān)調整機制。
A、“國補退坡”或將降低15%以上的基準收入
如前文所述，“國補退坡”對不同時(shí)期的垃圾焚燒項目的影響是不一樣的，2021年以后競爭性配置項目，上網(wǎng)電價(jià)和政府補貼就是建立在新的體系下，不同項目收益水平會(huì )進(jìn)一步的分化。而在此之前的項目，更多的是需要考慮在82500小時(shí)或15年國補到期后的處理手段。按照中東部地區平均0.39元左右的燃煤標桿上網(wǎng)電價(jià)簡(jiǎn)單估算，退坡前國補標準相當于0.16元/千瓦時(shí)，每噸垃圾相當于補貼44.8元，若按照平均60~80元的補貼標準，國補退出后相當于總營(yíng)業(yè)收入要減少17.1%~18.5%[10]。針對這一風(fēng)險，中航首鋼綠能REIT給出的方案是基于PPP或特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中常見(jiàn)的“恢復約定經(jīng)濟地位”條款進(jìn)行調價(jià)。實(shí)際上對于更多城市而言，補貼標準要提高50%以上的財政壓力，還是要通過(guò)生活垃圾直接收費政策來(lái)解決。
B、垃圾分類(lèi)需配合更高標準焚燒技術(shù)
關(guān)于垃圾分類(lèi)的影響，筆者兩年前基于上海的案例做過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的分析[11]，結論是垃圾分類(lèi)后，政府在前端和濕垃圾處理設施上都有較大的新增投入，而對后端的垃圾焚燒項目綜合而言同時(shí)存在有利和不利的影響，但總體上垃圾焚燒項目還是會(huì )受益于分類(lèi)后生活垃圾在數量、組分上的變化。若是結合更高熱效率的垃圾焚燒技術(shù)，優(yōu)勢會(huì )更明顯。前文提到應用中溫次高壓蒸汽參數的上海老港二期項目單位垃圾發(fā)電量大幅提升的案例，其投產(chǎn)時(shí)間2019年9月正好就是上海垃圾分類(lèi)全面鋪開(kāi)后的兩個(gè)月。未來(lái)隨著(zhù)垃圾分類(lèi)在全國范圍的鋪開(kāi)，部分項目可能要考慮進(jìn)行設備設施改造，REITs方案中需要為此預留足夠的資本性支出。
另外還應注意，垃圾分類(lèi)對收益的增厚實(shí)際上是政府和企業(yè)之間在成本分擔轉移的結果，即原來(lái)的垃圾焚燒項目承擔的末端成本在分類(lèi)后被部分轉移給了前端由政府承擔。政府因此要求進(jìn)行補貼價(jià)格向下調整的可能性也是存在的，這也是在REITs方案設計時(shí)應予以考慮的風(fēng)險。
C、碳減排收益不宜過(guò)度期待
雙碳目標提出后，由于垃圾焚燒項目此前在CDM及CCER上的實(shí)踐，碳資產(chǎn)價(jià)值又被大家提起。首創(chuàng )證券一項研究認為CCER交易會(huì )為垃圾焚燒項目售電收入增厚5~10%?！皣a退坡”相關(guān)政策中也提到要為退出補貼的垃圾焚燒項目發(fā)放綠證。但筆者判斷CCER、綠電及綠證在內的相關(guān)環(huán)境收益的交易價(jià)值不宜被過(guò)分期待。
CCER重啟后或將更新方法學(xué)體系，垃圾焚燒的減碳效應有可能不被認可，原因在于原有的甲烷基準線(xiàn)排放需要考慮城市原生垃圾逐漸零填埋的現實(shí)，電網(wǎng)基準線(xiàn)排放則應考慮可再生能源占比的逐年提高，而垃圾分類(lèi)后生物碳（廚余類(lèi)）占比降低，化石碳（橡塑類(lèi)）占比提高[12]讓垃圾焚燒的單位凈排放明顯增加等；
垃圾焚燒項目核發(fā)綠證的前提是退出國家補貼，隨著(zhù)綠電和綠證的“證電合一”，預計未來(lái)綠電、綠證和CCER等各類(lèi)環(huán)境權益的交易信息還會(huì )進(jìn)一步整合，不再會(huì )有同一環(huán)境權益重復交易的可能，再考慮目前國內綠證的交易并不活躍，交易價(jià)格也不高（平價(jià)綠證50元/張），其對國家補貼的替代作用相對有限。
3、其他
垃圾焚燒類(lèi)項目發(fā)行REITs，除了需要原始權益人的全力投入和選擇本身優(yōu)秀的資產(chǎn)標的外，可能還需要解決一些實(shí)操層面的問(wèn)題。
（1）垃圾焚燒項目在項目公司層面可能有一些小股東，包括PPP項目的政府方出資代表，地方市場(chǎng)拓展的合作方以及某些融資原因引入等等，為順利實(shí)施100%的股權轉讓?zhuān)瑧嵩缰贫ㄟ@些股東的退出方案。特別是在部分PPP項目中，政府方出資代表的小股權還有一票否決權等特殊設計，更應該謹慎處理。
（2）對于100%股權轉讓的無(wú)異議，需要政府方及有權審批部門(mén)的認可。政府方在審批時(shí)，不但會(huì )考慮與PPP、特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的關(guān)系，還會(huì )關(guān)注到公司注冊地（產(chǎn)值統計）、地方稅收等因素。舉例而言，100%股權轉讓后，按照1：2搭設的股債（股東借款）架構，可能引起項目公司稅收從本地流失問(wèn)題。若妥協(xié)后的審批條件是要求原始權益人持有過(guò)高的份額和過(guò)長(cháng)的限售期，無(wú)疑會(huì )極大的降低REITs的吸引力，且實(shí)際案例中，筆者已經(jīng)注意到富國首創(chuàng )水務(wù)REIT甚至將全部51%的份額作為原始權益人限售份額，且在全部的特許經(jīng)營(yíng)期內限售。
（3）部分垃圾焚燒企業(yè)由于海外上市的原因，對國內項目公司往往設置了多層的持股架構，且發(fā)行REITs，往往存在對境外股東支付應付分紅款、償還歷史借款以及支付股權收購價(jià)款的問(wèn)題，其中會(huì )涉及到較復雜的稅務(wù)、外匯管理等問(wèn)題，需要獲得有權部門(mén)的審批，還可能需要境外律師出具相應的法律意見(jiàn)，這也已經(jīng)有中金普洛斯REIT作為先例可循。
（4）據筆者觀(guān)察，且相關(guān)公開(kāi)信息也可以印證，垃圾焚燒項目公司與原始權益人之間容易產(chǎn)生相當高比例的關(guān)聯(lián)交易，包括采購貨物及接受勞務(wù)，租賃收入，共建支持補貼，與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)，債權債務(wù)轉讓及抵消，關(guān)鍵管理人員薪酬、利息及存款等等，這部分的定價(jià)公允性以及與未來(lái)運營(yíng)管理機構收取服務(wù)費的關(guān)系需要原始權益人在發(fā)行REITs前予以重視和解決。
（5）關(guān)于募集資金的用途，目前多數項目都選擇了同一個(gè)行業(yè)的項目，如中航首鋼綠能REIT選擇投向北京首鋼新能源發(fā)電項目（生活垃圾二期）、永清縣生活垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)項目（一期）等，但在符合國家政策及企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)要求的條件下，回收資金是可以跨區域、跨行業(yè)使用的?？紤]垃圾焚燒行業(yè)市場(chǎng)逐漸飽和，原始權益人發(fā)行REITs之后，以回收資金投資符合國家政策和公司戰略的新領(lǐng)域，如清潔能源等，無(wú)疑是更具吸引力的選擇。當然反向的例子也有，比如鵬華深圳能源REIT的原始權益人深圳能源旗下也有不少垃圾焚燒資產(chǎn)，或許會(huì )成為投資或擴募的對象。
三、“未來(lái)可期”
本文畢竟只是筆者在收集數據基礎上對于垃圾焚燒市場(chǎng)及基礎設施REITs問(wèn)題的一些觀(guān)察，引用數據和所作判斷都難免有偏頗之處，還請讀者見(jiàn)諒。最后奉上筆者對于垃圾焚燒REITs發(fā)展的若干猜想，至于會(huì )否實(shí)現，或可拭目以待：
在港上市垃圾焚燒企業(yè)不管是市凈率還是單位資產(chǎn)市值，都遠低于國內A股上市同行，誠然這里有一般意義上的A股H股溢價(jià)原因，但既然已經(jīng)低于垃圾焚燒REITs的估值，先發(fā)行垃圾焚燒REITs可以成為除回A股上市之外的另一種選擇。
國企特別是幾個(gè)地方國企上市后的估值也相對較低，響應政策號召選擇優(yōu)質(zhì)項目發(fā)行REITs，回收資金后投入其它更有發(fā)展空間的行業(yè)領(lǐng)域，讓REITs成為國有上市企業(yè)及地方平臺公司轉型發(fā)展的契機。
積極推進(jìn)上市的某些企業(yè)，選擇更輕的資產(chǎn)模式，先發(fā)行REITs或者牽頭成立PRE-REITs基金，發(fā)揮自身技術(shù)和運營(yíng)管理優(yōu)勢，成為中國基礎設施領(lǐng)域的普洛斯。
……
感謝閱讀
備注：文章轉載自濟邦咨詢(xún)（id：Jumbocn），作者：陳偉，濟邦咨詢(xún)工程咨詢(xún)部總經(jīng)理
注釋
[ 6 ] 準確地說(shuō)，中航首鋼綠能REIT底層資產(chǎn)的估值邏輯比照特許經(jīng)營(yíng)權類(lèi)資產(chǎn)，其本身對于特許經(jīng)營(yíng)權的約定
[ 7 ] 評估報告中凈資產(chǎn)評估價(jià)值120567.14萬(wàn)元，較賬面價(jià)值的增值率為8.15%，而根據更新后的募集說(shuō)明書(shū)，上市后原始權益人獲得股權對價(jià)為133779.95萬(wàn)元，相比評估值又提高了11%，約為凈資產(chǎn)評估值的120%。
[ 8 ] 為分析簡(jiǎn)便，此處暫未考慮項目公司股權比例的影響。
[ 9 ] 為可比起見(jiàn)，中航首鋼綠能REIT設計規模按照3000噸/日計算，未計入100噸/日的餐廚垃圾。注意這里是特許經(jīng)營(yíng)權的收益法估值，并非其固定資產(chǎn)投資口徑（不同項目因土地成本、外部配套、政府投資補助等因素差異較大而不可比）
[ 10 ] 這一數字高于中航首鋼綠能REIT募集說(shuō)明書(shū)中的14%~15%左右，主要是因為首鋼項目處理費標準相對較高（173元/噸）。
[ 11 ] 濟邦觀(guān)點(diǎn) | 垃圾分類(lèi)對焚燒發(fā)電項目收益影響及垃圾處理支出再平衡問(wèn)題分析(qq.com)
[ 12 ] 上海垃圾分類(lèi)三周年，生活垃圾理化特性有何變化？(qq.com)
